本篇報告我們詳解廢紙進口新政，且量化對包裝紙行業(yè)影響。我們認為：1、因供需缺口存在，瓦楞紙價在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下，廢紙價格上漲均可被紙企通過漲價充分傳導(dǎo)；2、隨著進口廢紙新規(guī)實行，廢紙進口配額進一步向大企業(yè)傾斜，廢紙進口量下降如不超過20%以上，龍頭企業(yè)因原材料來源差異帶來的成本優(yōu)勢將越發(fā)明顯。繼續(xù)看好國內(nèi)大型包裝紙企通過兼并收購和海外建廠進行擴張。
1、外廢額度進一步傾斜大企業(yè)，混雜物質(zhì)量標準提高
18年廢紙進口額度審批改變了傳統(tǒng)意義上年初第一批集中放量的特點，采取多批次小批量的審批習慣。從企業(yè)額度上來看，大企業(yè)占據(jù)絕對的優(yōu)勢，17年，前五大企業(yè)額度占比為62.6%，18年前六批這一比例進一步提升到74.3%。廢紙進口資源進一步向大企業(yè)傾斜，大型紙企擁有更大的成本優(yōu)勢。18年1月11日，廢紙進口混雜物質(zhì)量標準最終確定為0.5%，未來海關(guān)對進口廢紙檢驗的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計新質(zhì)量標準執(zhí)行后將加強力度，對廢紙進口量構(gòu)成沖擊。
2、廢紙進口收緊，成本壓力傳導(dǎo)順暢，大企業(yè)坐擁成本優(yōu)勢
國內(nèi)成品包裝紙價以進口成品紙價為限，如瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下，成本價格上漲均可通過漲價充分傳導(dǎo)。若廢紙進口下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口下降20%，則基本已經(jīng)接近各紙種廢紙回收率極限，預(yù)計可能帶來廢紙供應(yīng)高度緊張。大型企業(yè)在廢紙進口額度和運營效率上優(yōu)勢明顯，我們測算大企業(yè)噸紙毛利約比沒有廢紙進口小企業(yè)高500元/噸。
3、推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司，看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長，兼并收購和海外擴張成未來發(fā)展方向
17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長1.2%，產(chǎn)能投放還未開啟，且新增產(chǎn)能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、自備電廠建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計新產(chǎn)能并不能對包裝紙價格造成沖擊。展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長遠看國內(nèi)企業(yè)兼并收購及大型龍頭企業(yè)海外擴張將成為趨勢。
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。未來海關(guān)對進口廢紙檢驗的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計新質(zhì)量標準執(zhí)行后將加強力度，對廢紙進口量構(gòu)成沖擊。
（一）18年外廢額度進一步向大企業(yè)集中
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。
從企業(yè)額度上來看，大企業(yè)占據(jù)絕對的優(yōu)勢，這一趨勢在2018年額度審批上更為明顯。2017年，前五大廢紙進口企業(yè)核定進口量占總核定量的62.61%，其中，玖龍紙業(yè)一家核定量占比高達30.17%。在2018年前六批次審核量中，前五大廢紙進口企業(yè)進口量占總核定量的比例進一步提升，占比達到74.29%，其中，玖龍紙業(yè)核定量占比提高到36.51%。由此可見進口額度的審批進一步向大型紙企集中，小型企業(yè)在廢紙進口上面臨更大的困難。
（二）廢紙進口政策導(dǎo)致實際進口量減少
廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。從實際進口量來看，2017年末外廢進口量兩年來第一次跌破150萬噸，并且有繼續(xù)下跌的趨勢。作為廢紙進口大國，我國廢紙進口量的降低對外廢價格有較大影響，可以看到美廢#11價格在2017后半年從高位波動下跌，與國廢價差進一步拉開。
（三）外廢進口質(zhì)量標準提高，執(zhí)行力度成為行業(yè)關(guān)鍵
2017年8月10日，國家環(huán)保部正式發(fā)布《進口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護控制標準（征求意見稿）》，擬將廢紙進口中一般混雜物的控制標準從1.5%調(diào)低至0.3%。
2017年11月16日，國際回收局（BIR）稱中國已正式通知世界貿(mào)易組織（WTO）將對《進口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護控制標準》一般夾雜物的控制要求進行修訂，廢紙或紙板中的一般混雜物標準將調(diào)整為0.5%。
2018年1月11日，廢紙進口混雜物質(zhì)量標準最終確定為0.5%，新標準2018年3月1日執(zhí)行，較2005年版的1.5%大幅縮減，較前期征求意見稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的質(zhì)量標準時期，也存在大量未達標廢紙實現(xiàn)進口的情況，在實際生產(chǎn)過程中混雜物檢驗主要通過海關(guān)開箱抽樣檢查。2017年下半年以來關(guān)于進口廢紙因質(zhì)量標準不合格而退運的新聞報道頻出，17年9月連云港海關(guān)對一批來自美國共計16個集裝箱，重318.7噸實施退運；山東東營對一批來自加拿大的628噸進口廢紙進行退運，該批廢紙混雜物含量高達13.22%，截至2017年9月份，山東東營共檢出不合格進口廢紙3批、1077噸，批次和數(shù)量均創(chuàng)歷年新高。
未來海關(guān)對進口廢紙檢驗的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計新質(zhì)量標準執(zhí)行后將加強力度，對廢紙進口量構(gòu)成沖擊。
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廢紙進口政策對行業(yè)影響的情景分析
國內(nèi)成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內(nèi)市場可以進行順暢的價格傳導(dǎo)。廢紙進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。大型企業(yè)在廢紙進口額度和運營效率上優(yōu)勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業(yè)高500元/噸。
（一）進口成品紙?zhí)娲?，傳?dǎo)原材料上漲順暢
傳統(tǒng)意義上，箱板瓦楞紙因其體積大，容易受潮變質(zhì)等特點被定義為不可貿(mào)易品。2017年下半年隨著環(huán)保標準趨嚴、國廢價格上漲，國內(nèi)成品紙價格水漲船高，進口成品紙數(shù)量快速上漲。2015、2016年瓦楞紙進口量分別為8萬噸、8.5萬噸，2017年這一數(shù)量激增到64.9萬噸；2015、2016年箱板紙進口量分別為57萬噸、65.4萬噸，2017年這一數(shù)量上漲到89.6萬噸，進口成品紙對國內(nèi)供需進行補充，進口價格也成為國內(nèi)紙品價格的調(diào)節(jié)機制。
瓦楞紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年1-3月和8-11月，對應(yīng)的國內(nèi)外價差在1200-2000元/噸，中值在1500元/噸左右，可見考慮了運輸?shù)瘸杀竞?，當國?nèi)外價差在1500元/噸時，瓦楞紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為3500元/噸，因此當國內(nèi)瓦楞紙價格上漲到5000元/噸的時候進口數(shù)量將會放量。
箱板紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年2-4月和10-11月，對應(yīng)的國內(nèi)外價差在800-2300元/噸，中值也在1500元/噸左右，可見考慮了運輸?shù)瘸杀竞?，當國?nèi)外價差在1500元/噸時，箱板紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為4100元/噸，因此當國內(nèi)瓦楞紙價格上漲到5600元/噸的時候進口數(shù)量將會放量。
國內(nèi)成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內(nèi)市場可以進行順暢的價格傳導(dǎo)，因為進口成品紙的成本依舊比國內(nèi)成品紙價格高。也即進口成品紙價格決定了價格頂（在沒有其他材料替代的情況下）。
（二）外廢進口收緊，國廢能否補足？
在進口廢紙總體收緊，而國內(nèi)廢紙需求穩(wěn)定增長的情況下，國內(nèi)廢紙需求被擠向國廢，國廢產(chǎn)量能否持續(xù)提升補足決定了原材料是否會出現(xiàn)激漲，進而決定了是否會出現(xiàn)紙企因無法傳導(dǎo)原材料上漲噸紙盈利收縮，2016年廢紙進口總量2849萬噸，2017年為2572萬噸。
國內(nèi)的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國外，80%留存國內(nèi)，白紙板基本留存國內(nèi)，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。以2016年為例，我國廢紙回收量為4964萬噸，國內(nèi)16年箱板和瓦楞紙產(chǎn)量共4570萬噸，留存國內(nèi)量約為3656萬噸；白紙板產(chǎn)量為1405萬噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2750萬噸，假定國內(nèi)包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以16年造紙協(xié)會數(shù)據(jù)進行推算，18年國內(nèi)廢紙加進口廢紙需要約8450萬噸，箱板和瓦楞紙產(chǎn)量約為4940萬噸，留存國內(nèi)約為3950萬噸，白紙板產(chǎn)量約為1442萬噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2823萬噸。
（1）假定2018年較2017年廢紙進口量減少10%，則18年進口量為2315萬噸，國廢需回收6135萬噸，則需要國內(nèi)包裝紙回收率提升為80%，可回收文化紙回收率約為64%。
（2）假定2018年較2017年廢紙進口量減少20%，則18年進口量為2058萬噸，國廢需回收6392萬噸，則需要國內(nèi)包裝紙回收率提升為83%，可回收文化紙回收率約為68%。
因此可以看出進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。
以歷史經(jīng)驗看，2017年進口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國廢回收緊張導(dǎo)致國廢價格上行近50%。2018年若廢紙進口量下降20%，回收率繼續(xù)提升13個百分點，可能導(dǎo)致廢紙價格再次出現(xiàn)比較明顯的上漲，影響國內(nèi)包裝紙行業(yè)經(jīng)營環(huán)境。
（三）大型企業(yè)在廢紙進口和運營效率上優(yōu)勢明顯
大型企業(yè)在廢紙進口額度和運營效率上優(yōu)勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業(yè)高500元/噸。同樣擁有廢紙進口額度的公司大型企業(yè)擁有運營效率的優(yōu)勢，噸紙盈利優(yōu)勢明顯。
2.3.1 擁有廢紙進口額度大企業(yè)成本優(yōu)勢明顯
箱板瓦楞紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中最主要的為原材料，紙廠生產(chǎn)的箱板瓦楞紙每噸需要耗費1.1噸廢紙，有進口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢。以兩個進口額度差異的企業(yè)對比來看，有配額的企業(yè)A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸；無配額的企業(yè)B沒有廢紙進口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導(dǎo)致的每噸漿成本差距為514.5元。
非常明顯，在有配額企業(yè)A的噸紙折舊以及能源成本與無配額企業(yè)B相比均不占優(yōu)勢的情況下，由于原材料成本在行業(yè)成本體系中占有的超過70%的巨大比重，A具有的成本優(yōu)勢可以毫不費力地沖抵其在折舊與能源成本上所多耗費的部分。
行業(yè)中同產(chǎn)品價差往往很小，兩家企業(yè)的產(chǎn)品價格都為4800元，經(jīng)過計算可以得到企業(yè)A在有配額的情況下，噸紙毛利空間是沒有配額的企業(yè)B的兩倍多。所以在進一步收緊的配額制度下，進口配額大、原材料成本結(jié)構(gòu)中外廢比重高的企業(yè)，其噸毛利將有非常大的優(yōu)勢。
2.3.2 大型企業(yè)在運營效率上也具備優(yōu)勢
同樣擁有廢紙進口額度的大小企業(yè)在盈利能力上同樣存在差異，對比山鷹紙業(yè)和其收購的聯(lián)盛紙業(yè)，由于體量和運營效率上的差異，山鷹紙業(yè)作為大型企業(yè)成本上有明顯優(yōu)勢。毛利率上，大、小紙企毛利率水平差距拉大，2016年，山鷹和聯(lián)盛的毛利率差異較小， 2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費用率相近，山鷹和聯(lián)盛的凈利率水平差異由毛利率差異導(dǎo)致。山鷹和聯(lián)盛的期間費用率基本一致，差異在1%以內(nèi)，因此毛利率的差異直接反應(yīng)在凈利率上。
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目前政策下行業(yè)往何處去
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開啟，新增產(chǎn)能盈利能力遠遜于老產(chǎn)能，新產(chǎn)能不足為懼。以山鷹收購聯(lián)盛紙業(yè)為代表的國內(nèi)企業(yè)兼并重組成為主流，大型龍頭企業(yè)在東南亞擴張成為趨勢。
（一）新增產(chǎn)能不足為懼
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開啟，新增產(chǎn)能由于沒有廢紙進口額度支持，成本上比存量產(chǎn)能劣勢明顯，此外由于環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、排污許可證制度推行，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，新增產(chǎn)能盈利能力成疑，目前行業(yè)中的新增產(chǎn)能并不會對產(chǎn)品價格造成沖擊。
（二）國內(nèi)企業(yè)兼并重組成主流
近期國內(nèi)企業(yè)兼并重組成為趨勢，以山鷹紙業(yè)為例，以19億元的對價收購福建聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，截止2017年9月30日，聯(lián)盛紙業(yè)資產(chǎn)總額約為26.86億元，凈資產(chǎn)約為2.75億元，聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)資產(chǎn)估價16.04億元。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.77億元，凈利潤2383萬元。2017年1-9月公司營業(yè)收入為20.85億元，凈利潤9808萬元。本次收購對價對應(yīng)2017年1-9月凈利潤年化PE為14.5倍。
聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產(chǎn)線，所有紙機在2016-2017年完成技改，目前實際產(chǎn)能利用率超100%。公司計劃在2018年-2019年再次對紙機進行技改，完成后產(chǎn)能提升至105萬噸，使用壽命可超20年。聯(lián)盛紙業(yè)擁有自備電廠，實現(xiàn)熱電聯(lián)產(chǎn)有利于成本的節(jié)降。
華南地區(qū)是中國包裝產(chǎn)業(yè)的集中地之一，是箱板瓦楞紙企業(yè)激烈競爭的市場。山鷹紙業(yè)此次收購聯(lián)盛，彌補了自身華南沒有工廠導(dǎo)致對華南市場覆蓋的不足，與公司安徽馬鞍山、浙江海鹽以及湖北公安生產(chǎn)基地形成區(qū)位互補，完善全國性產(chǎn)能布局。
目前，由于環(huán)保政策趨嚴，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設(shè)、調(diào)試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴格審核使得紙企新建產(chǎn)能的能源成本較高。顯然對于大型紙企來說，在國內(nèi)進一步提高生產(chǎn)能力和市場占有率的方式是通過橫向并購，整合產(chǎn)業(yè)資源，此次山鷹紙業(yè)通過收購聯(lián)盛生產(chǎn)基地，迅速的擴張了自身的產(chǎn)能并切入華南市場，為公司未來進一步提升市場占有率打下基礎(chǔ)。
（三）海外擴張：東南亞成紙企新興掘金地
隨著廢紙進口政策的收緊，不受廢紙進口限制的東南亞成為紙企新的掘金地，東南亞豐饒的森林資源、廉價的勞動力成本以及廣闊的市場空間，成為吸引紙企投資東南亞的重要原因。此外，比起國內(nèi)嚴格的環(huán)保政策，有些東南亞國家如越南雖然目前有環(huán)保輿論風暴，但并不會威脅到紙企的海外投資，因為越南政府對符合國際環(huán)保標準的外國投資持支持態(tài)度。
玖龍、理文看中了東南亞地區(qū)豐富的森林資源，先后在越南投資建廠。正陽紙廠曾經(jīng)是越南最大，湄公河流域第二大的造紙廠，總投資額2.06億美元，該廠制造的產(chǎn)品主要在越南、老撾及柬埔寨銷售。2008年5月份，玖龍紙業(yè)以總代價2280萬美元收購了一家名為“倍祥”的投資控股公司，該公司持有正陽60%股權(quán)，玖龍紙業(yè)也正式成為正陽紙廠控股股東。
被玖龍紙業(yè)和上海寶冶合資收購擴建后，正陽紙廠（越南）將成為玖龍旗下年產(chǎn)44.28萬噸的高檔包裝紙紙廠，是我國目前在建的海外最大造紙項目。
項目于2015年12月7日正式開工建設(shè)，總建筑面積約75000平方米，包括造紙車間、制漿車間、上料車間、成品庫、清污水、連廊、管架及原料堆場等設(shè)備建筑。該項目紙機為芬蘭維美德OptiConcept M新概念生產(chǎn)線，紙機的設(shè)計車速為1300m/min，幅寬6600mm，產(chǎn)量約1450噸/日。
2016年11月6日，項目造紙車間順利封頂。2017年8月，玖龍越南約44萬噸高檔包裝紙項目熱電并網(wǎng)成功。2017年8月8日，項目2號機，年產(chǎn)35萬噸牛皮箱板紙項目試產(chǎn)成功，標志著項目離正式投產(chǎn)越來越近。
2007年，在中國大陸獲得巨大成功的中國包裝紙巨頭理文造紙公司看到了東南亞的商機，快人一步地欲進軍東南亞市場。
同年8月6日，越南理文在后江省舉行開工儀式，理文對外公布，越南的投資項目包括年產(chǎn)150萬噸的造紙廠，年產(chǎn)100萬噸的木漿廠，最終規(guī)模達600MW的電廠，以及吞吐量達1000萬噸的碼頭。
第一期項目耗資16億港元，規(guī)劃于2008年10月投產(chǎn)。但由于2008年金融危機、越南政局不穩(wěn)等客觀原因，項目進度一直擱置。經(jīng)過九年時間、克服種種困難，2017年3月8日，越南理文年產(chǎn)42萬噸瓦楞紙項目終于順利投產(chǎn)出紙。
以?？垶槔?，理文集團李文俊表示，集團早前將2萬噸內(nèi)地生產(chǎn)?？堅谠侥项A(yù)售，結(jié)果兩星期內(nèi)極速沽清，而且越南的售價比內(nèi)地高約15%，但成本卻與國內(nèi)差不多。
（四）推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司
看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長，兼并收購和海外擴張成未來發(fā)展方向：17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長1.2%，產(chǎn)能投放還未開啟，且新增產(chǎn)能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、自備電廠建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計新產(chǎn)能并不能對包裝紙價格造成沖擊。
展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長遠看國內(nèi)企業(yè)兼并收購及大型龍頭企業(yè)海外擴張將成為趨勢。
1、外廢額度進一步傾斜大企業(yè)，混雜物質(zhì)量標準提高
18年廢紙進口額度審批改變了傳統(tǒng)意義上年初第一批集中放量的特點，采取多批次小批量的審批習慣。從企業(yè)額度上來看，大企業(yè)占據(jù)絕對的優(yōu)勢，17年，前五大企業(yè)額度占比為62.6%，18年前六批這一比例進一步提升到74.3%。廢紙進口資源進一步向大企業(yè)傾斜，大型紙企擁有更大的成本優(yōu)勢。18年1月11日，廢紙進口混雜物質(zhì)量標準最終確定為0.5%，未來海關(guān)對進口廢紙檢驗的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計新質(zhì)量標準執(zhí)行后將加強力度，對廢紙進口量構(gòu)成沖擊。
2、廢紙進口收緊，成本壓力傳導(dǎo)順暢，大企業(yè)坐擁成本優(yōu)勢
國內(nèi)成品包裝紙價以進口成品紙價為限，如瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下，成本價格上漲均可通過漲價充分傳導(dǎo)。若廢紙進口下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口下降20%，則基本已經(jīng)接近各紙種廢紙回收率極限，預(yù)計可能帶來廢紙供應(yīng)高度緊張。大型企業(yè)在廢紙進口額度和運營效率上優(yōu)勢明顯，我們測算大企業(yè)噸紙毛利約比沒有廢紙進口小企業(yè)高500元/噸。
3、推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司，看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長，兼并收購和海外擴張成未來發(fā)展方向
17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長1.2%，產(chǎn)能投放還未開啟，且新增產(chǎn)能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、自備電廠建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計新產(chǎn)能并不能對包裝紙價格造成沖擊。展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長遠看國內(nèi)企業(yè)兼并收購及大型龍頭企業(yè)海外擴張將成為趨勢。
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。未來海關(guān)對進口廢紙檢驗的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計新質(zhì)量標準執(zhí)行后將加強力度，對廢紙進口量構(gòu)成沖擊。
（一）18年外廢額度進一步向大企業(yè)集中
2018年廢紙進口額度審批改變了傳統(tǒng)上年初第一批集中放量的習慣，體現(xiàn)出多批次小批量的審批特點。2017年，全年核定廢紙進口2166.67萬噸，其中，第一批次核定2059.58萬噸，占比高達95.06%。2018年已經(jīng)公布的六個批次共核定487.77萬噸，而第一批次核定226.57萬噸，占比僅為46.45%。
從企業(yè)額度上來看，大企業(yè)占據(jù)絕對的優(yōu)勢，這一趨勢在2018年額度審批上更為明顯。2017年，前五大廢紙進口企業(yè)核定進口量占總核定量的62.61%，其中，玖龍紙業(yè)一家核定量占比高達30.17%。在2018年前六批次審核量中，前五大廢紙進口企業(yè)進口量占總核定量的比例進一步提升，占比達到74.29%，其中，玖龍紙業(yè)核定量占比提高到36.51%。由此可見進口額度的審批進一步向大型紙企集中，小型企業(yè)在廢紙進口上面臨更大的困難。
（二）廢紙進口政策導(dǎo)致實際進口量減少
廢紙進口政策限制了廢紙進口量，致使外廢價格下降。從實際進口量來看，2017年末外廢進口量兩年來第一次跌破150萬噸，并且有繼續(xù)下跌的趨勢。作為廢紙進口大國，我國廢紙進口量的降低對外廢價格有較大影響，可以看到美廢#11價格在2017后半年從高位波動下跌，與國廢價差進一步拉開。
（三）外廢進口質(zhì)量標準提高，執(zhí)行力度成為行業(yè)關(guān)鍵
2017年8月10日，國家環(huán)保部正式發(fā)布《進口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護控制標準（征求意見稿）》，擬將廢紙進口中一般混雜物的控制標準從1.5%調(diào)低至0.3%。
2017年11月16日，國際回收局（BIR）稱中國已正式通知世界貿(mào)易組織（WTO）將對《進口可用作原料的固體廢物環(huán)境保護控制標準》一般夾雜物的控制要求進行修訂，廢紙或紙板中的一般混雜物標準將調(diào)整為0.5%。
2018年1月11日，廢紙進口混雜物質(zhì)量標準最終確定為0.5%，新標準2018年3月1日執(zhí)行，較2005年版的1.5%大幅縮減，較前期征求意見稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的質(zhì)量標準時期，也存在大量未達標廢紙實現(xiàn)進口的情況，在實際生產(chǎn)過程中混雜物檢驗主要通過海關(guān)開箱抽樣檢查。2017年下半年以來關(guān)于進口廢紙因質(zhì)量標準不合格而退運的新聞報道頻出，17年9月連云港海關(guān)對一批來自美國共計16個集裝箱，重318.7噸實施退運；山東東營對一批來自加拿大的628噸進口廢紙進行退運，該批廢紙混雜物含量高達13.22%，截至2017年9月份，山東東營共檢出不合格進口廢紙3批、1077噸，批次和數(shù)量均創(chuàng)歷年新高。
未來海關(guān)對進口廢紙檢驗的執(zhí)行力度成為關(guān)鍵，我們預(yù)計新質(zhì)量標準執(zhí)行后將加強力度，對廢紙進口量構(gòu)成沖擊。
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廢紙進口政策對行業(yè)影響的情景分析
國內(nèi)成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內(nèi)市場可以進行順暢的價格傳導(dǎo)。廢紙進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。大型企業(yè)在廢紙進口額度和運營效率上優(yōu)勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業(yè)高500元/噸。
（一）進口成品紙?zhí)娲?，傳?dǎo)原材料上漲順暢
傳統(tǒng)意義上，箱板瓦楞紙因其體積大，容易受潮變質(zhì)等特點被定義為不可貿(mào)易品。2017年下半年隨著環(huán)保標準趨嚴、國廢價格上漲，國內(nèi)成品紙價格水漲船高，進口成品紙數(shù)量快速上漲。2015、2016年瓦楞紙進口量分別為8萬噸、8.5萬噸，2017年這一數(shù)量激增到64.9萬噸；2015、2016年箱板紙進口量分別為57萬噸、65.4萬噸，2017年這一數(shù)量上漲到89.6萬噸，進口成品紙對國內(nèi)供需進行補充，進口價格也成為國內(nèi)紙品價格的調(diào)節(jié)機制。
瓦楞紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年1-3月和8-11月，對應(yīng)的國內(nèi)外價差在1200-2000元/噸，中值在1500元/噸左右，可見考慮了運輸?shù)瘸杀竞?，當國?nèi)外價差在1500元/噸時，瓦楞紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為3500元/噸，因此當國內(nèi)瓦楞紙價格上漲到5000元/噸的時候進口數(shù)量將會放量。
箱板紙方面，進口量漲幅明顯的時間段為17年2-4月和10-11月，對應(yīng)的國內(nèi)外價差在800-2300元/噸，中值也在1500元/噸左右，可見考慮了運輸?shù)瘸杀竞?，當國?nèi)外價差在1500元/噸時，箱板紙進口量明顯上漲；目前進口平均價格為4100元/噸，因此當國內(nèi)瓦楞紙價格上漲到5600元/噸的時候進口數(shù)量將會放量。
國內(nèi)成品紙價波動以進口成品紙價為限，瓦楞紙在5000元/噸、箱板紙在5600元/噸以下的時候，國內(nèi)市場可以進行順暢的價格傳導(dǎo)，因為進口成品紙的成本依舊比國內(nèi)成品紙價格高。也即進口成品紙價格決定了價格頂（在沒有其他材料替代的情況下）。
（二）外廢進口收緊，國廢能否補足？
在進口廢紙總體收緊，而國內(nèi)廢紙需求穩(wěn)定增長的情況下，國內(nèi)廢紙需求被擠向國廢，國廢產(chǎn)量能否持續(xù)提升補足決定了原材料是否會出現(xiàn)激漲，進而決定了是否會出現(xiàn)紙企因無法傳導(dǎo)原材料上漲噸紙盈利收縮，2016年廢紙進口總量2849萬噸，2017年為2572萬噸。
國內(nèi)的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國外，80%留存國內(nèi)，白紙板基本留存國內(nèi)，其余為非涂布文化紙；銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。以2016年為例，我國廢紙回收量為4964萬噸，國內(nèi)16年箱板和瓦楞紙產(chǎn)量共4570萬噸，留存國內(nèi)量約為3656萬噸；白紙板產(chǎn)量為1405萬噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2750萬噸，假定國內(nèi)包裝紙（箱板、瓦楞、白紙板）的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。
以16年造紙協(xié)會數(shù)據(jù)進行推算，18年國內(nèi)廢紙加進口廢紙需要約8450萬噸，箱板和瓦楞紙產(chǎn)量約為4940萬噸，留存國內(nèi)約為3950萬噸，白紙板產(chǎn)量約為1442萬噸；除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2823萬噸。
（1）假定2018年較2017年廢紙進口量減少10%，則18年進口量為2315萬噸，國廢需回收6135萬噸，則需要國內(nèi)包裝紙回收率提升為80%，可回收文化紙回收率約為64%。
（2）假定2018年較2017年廢紙進口量減少20%，則18年進口量為2058萬噸，國廢需回收6392萬噸，則需要國內(nèi)包裝紙回收率提升為83%，可回收文化紙回收率約為68%。
因此可以看出進口量下降10%左右，尚可以通過提升回收率補足，若進口量下降20%，則基本已經(jīng)接近各個紙種的廢紙回收極限，將帶來原材料的極度緊張。
以歷史經(jīng)驗看，2017年進口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅分別上漲5%和7%，邊際上的國廢回收緊張導(dǎo)致國廢價格上行近50%。2018年若廢紙進口量下降20%，回收率繼續(xù)提升13個百分點，可能導(dǎo)致廢紙價格再次出現(xiàn)比較明顯的上漲，影響國內(nèi)包裝紙行業(yè)經(jīng)營環(huán)境。
（三）大型企業(yè)在廢紙進口和運營效率上優(yōu)勢明顯
大型企業(yè)在廢紙進口額度和運營效率上優(yōu)勢明顯，擁有廢紙進口額度的大企業(yè)噸紙毛利約比沒有廢紙進口額度的小企業(yè)高500元/噸。同樣擁有廢紙進口額度的公司大型企業(yè)擁有運營效率的優(yōu)勢，噸紙盈利優(yōu)勢明顯。
2.3.1 擁有廢紙進口額度大企業(yè)成本優(yōu)勢明顯
箱板瓦楞紙行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中最主要的為原材料，紙廠生產(chǎn)的箱板瓦楞紙每噸需要耗費1.1噸廢紙，有進口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢。以兩個進口額度差異的企業(yè)對比來看，有配額的企業(yè)A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸；無配額的企業(yè)B沒有廢紙進口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導(dǎo)致的每噸漿成本差距為514.5元。
非常明顯，在有配額企業(yè)A的噸紙折舊以及能源成本與無配額企業(yè)B相比均不占優(yōu)勢的情況下，由于原材料成本在行業(yè)成本體系中占有的超過70%的巨大比重，A具有的成本優(yōu)勢可以毫不費力地沖抵其在折舊與能源成本上所多耗費的部分。
行業(yè)中同產(chǎn)品價差往往很小，兩家企業(yè)的產(chǎn)品價格都為4800元，經(jīng)過計算可以得到企業(yè)A在有配額的情況下，噸紙毛利空間是沒有配額的企業(yè)B的兩倍多。所以在進一步收緊的配額制度下，進口配額大、原材料成本結(jié)構(gòu)中外廢比重高的企業(yè)，其噸毛利將有非常大的優(yōu)勢。
2.3.2 大型企業(yè)在運營效率上也具備優(yōu)勢
同樣擁有廢紙進口額度的大小企業(yè)在盈利能力上同樣存在差異，對比山鷹紙業(yè)和其收購的聯(lián)盛紙業(yè)，由于體量和運營效率上的差異，山鷹紙業(yè)作為大型企業(yè)成本上有明顯優(yōu)勢。毛利率上，大、小紙企毛利率水平差距拉大，2016年，山鷹和聯(lián)盛的毛利率差異較小， 2017年，兩者毛利率差異顯著增大。二者期間費用率相近，山鷹和聯(lián)盛的凈利率水平差異由毛利率差異導(dǎo)致。山鷹和聯(lián)盛的期間費用率基本一致，差異在1%以內(nèi)，因此毛利率的差異直接反應(yīng)在凈利率上。
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目前政策下行業(yè)往何處去
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開啟，新增產(chǎn)能盈利能力遠遜于老產(chǎn)能，新產(chǎn)能不足為懼。以山鷹收購聯(lián)盛紙業(yè)為代表的國內(nèi)企業(yè)兼并重組成為主流，大型龍頭企業(yè)在東南亞擴張成為趨勢。
（一）新增產(chǎn)能不足為懼
17年行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長1.2%，行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資還未開啟，新增產(chǎn)能由于沒有廢紙進口額度支持，成本上比存量產(chǎn)能劣勢明顯，此外由于環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、排污許可證制度推行，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，新增產(chǎn)能盈利能力成疑，目前行業(yè)中的新增產(chǎn)能并不會對產(chǎn)品價格造成沖擊。
（二）國內(nèi)企業(yè)兼并重組成主流
近期國內(nèi)企業(yè)兼并重組成為趨勢，以山鷹紙業(yè)為例，以19億元的對價收購福建聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，截止2017年9月30日，聯(lián)盛紙業(yè)資產(chǎn)總額約為26.86億元，凈資產(chǎn)約為2.75億元，聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)資產(chǎn)估價16.04億元。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.77億元，凈利潤2383萬元。2017年1-9月公司營業(yè)收入為20.85億元，凈利潤9808萬元。本次收購對價對應(yīng)2017年1-9月凈利潤年化PE為14.5倍。
聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產(chǎn)線，所有紙機在2016-2017年完成技改，目前實際產(chǎn)能利用率超100%。公司計劃在2018年-2019年再次對紙機進行技改，完成后產(chǎn)能提升至105萬噸，使用壽命可超20年。聯(lián)盛紙業(yè)擁有自備電廠，實現(xiàn)熱電聯(lián)產(chǎn)有利于成本的節(jié)降。
華南地區(qū)是中國包裝產(chǎn)業(yè)的集中地之一，是箱板瓦楞紙企業(yè)激烈競爭的市場。山鷹紙業(yè)此次收購聯(lián)盛，彌補了自身華南沒有工廠導(dǎo)致對華南市場覆蓋的不足，與公司安徽馬鞍山、浙江海鹽以及湖北公安生產(chǎn)基地形成區(qū)位互補，完善全國性產(chǎn)能布局。
目前，由于環(huán)保政策趨嚴，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設(shè)、調(diào)試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴格審核使得紙企新建產(chǎn)能的能源成本較高。顯然對于大型紙企來說，在國內(nèi)進一步提高生產(chǎn)能力和市場占有率的方式是通過橫向并購，整合產(chǎn)業(yè)資源，此次山鷹紙業(yè)通過收購聯(lián)盛生產(chǎn)基地，迅速的擴張了自身的產(chǎn)能并切入華南市場，為公司未來進一步提升市場占有率打下基礎(chǔ)。
（三）海外擴張：東南亞成紙企新興掘金地
隨著廢紙進口政策的收緊，不受廢紙進口限制的東南亞成為紙企新的掘金地，東南亞豐饒的森林資源、廉價的勞動力成本以及廣闊的市場空間，成為吸引紙企投資東南亞的重要原因。此外，比起國內(nèi)嚴格的環(huán)保政策，有些東南亞國家如越南雖然目前有環(huán)保輿論風暴，但并不會威脅到紙企的海外投資，因為越南政府對符合國際環(huán)保標準的外國投資持支持態(tài)度。
玖龍、理文看中了東南亞地區(qū)豐富的森林資源，先后在越南投資建廠。正陽紙廠曾經(jīng)是越南最大，湄公河流域第二大的造紙廠，總投資額2.06億美元，該廠制造的產(chǎn)品主要在越南、老撾及柬埔寨銷售。2008年5月份，玖龍紙業(yè)以總代價2280萬美元收購了一家名為“倍祥”的投資控股公司，該公司持有正陽60%股權(quán)，玖龍紙業(yè)也正式成為正陽紙廠控股股東。
被玖龍紙業(yè)和上海寶冶合資收購擴建后，正陽紙廠（越南）將成為玖龍旗下年產(chǎn)44.28萬噸的高檔包裝紙紙廠，是我國目前在建的海外最大造紙項目。
項目于2015年12月7日正式開工建設(shè)，總建筑面積約75000平方米，包括造紙車間、制漿車間、上料車間、成品庫、清污水、連廊、管架及原料堆場等設(shè)備建筑。該項目紙機為芬蘭維美德OptiConcept M新概念生產(chǎn)線，紙機的設(shè)計車速為1300m/min，幅寬6600mm，產(chǎn)量約1450噸/日。
2016年11月6日，項目造紙車間順利封頂。2017年8月，玖龍越南約44萬噸高檔包裝紙項目熱電并網(wǎng)成功。2017年8月8日，項目2號機，年產(chǎn)35萬噸牛皮箱板紙項目試產(chǎn)成功，標志著項目離正式投產(chǎn)越來越近。
2007年，在中國大陸獲得巨大成功的中國包裝紙巨頭理文造紙公司看到了東南亞的商機，快人一步地欲進軍東南亞市場。
同年8月6日，越南理文在后江省舉行開工儀式，理文對外公布，越南的投資項目包括年產(chǎn)150萬噸的造紙廠，年產(chǎn)100萬噸的木漿廠，最終規(guī)模達600MW的電廠，以及吞吐量達1000萬噸的碼頭。
第一期項目耗資16億港元，規(guī)劃于2008年10月投產(chǎn)。但由于2008年金融危機、越南政局不穩(wěn)等客觀原因，項目進度一直擱置。經(jīng)過九年時間、克服種種困難，2017年3月8日，越南理文年產(chǎn)42萬噸瓦楞紙項目終于順利投產(chǎn)出紙。
以?？垶槔?，理文集團李文俊表示，集團早前將2萬噸內(nèi)地生產(chǎn)?？堅谠侥项A(yù)售，結(jié)果兩星期內(nèi)極速沽清，而且越南的售價比內(nèi)地高約15%，但成本卻與國內(nèi)差不多。
（四）推薦玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等包裝紙龍頭公司
看好行業(yè)二季度盈利環(huán)比增長，兼并收購和海外擴張成未來發(fā)展方向：17年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長1.2%，產(chǎn)能投放還未開啟，且新增產(chǎn)能由于沒有廢紙進口額度支持，加之環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、自備電廠建設(shè)受限，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，我們預(yù)計新產(chǎn)能并不能對包裝紙價格造成沖擊。
展望二季度低價進口廢紙將到港，包裝紙企業(yè)成本有望大幅回落，且旺季提價展開，企業(yè)二季度盈利值得期待，更長遠看國內(nèi)企業(yè)兼并收購及大型龍頭企業(yè)海外擴張將成為趨勢。
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